[天星资本]:做市商制度研究,积跬步,至千里

[天星资本]:做市商制度研究,积跬步,至千里

[天星资本]:做市商制度研究,积跬步,至千里

一.积跬步以至千里:引进私募做市商,打破做市商垄断

  做市商制度落地一年多来,成长迅速,目前已有做市商85家,做市企业1590家。但是,新三板做市商制度从空白设计至今,仍然存在很多问题。

  目前新三板仅有部分热门优质企业被做市商追捧,而大多数企业仍处于尚未被发掘的状态。而且,在市场大涨大落中,新三板做市商并没有发挥出应有的稳定市场功能。而我们与美国纳斯达克做市商制度对比发现,目前新三板做市商制度不仅没有达到充分竞争状态,做市商垄断趋势愈演愈烈。做市商垄断会严重影响其市场价值发现和合理定价功能,而且会提高交易成本,对于流动性有负面作用。在这里,我们着重论述做市商垄断的后果:交易成本高企。

  1.1交易成本高企,打破做市商垄断势在必行

  在做市商制度下,做市商主要的盈利模式为获取买卖价差。那么考量新三板的交易成本就需要从做市商买卖价差入手。

  我们暂且以1423家做市企业为基本观察样本,在五个工作日内任意抓取五个时间点上股票交易屏上显示的买一与卖一的价格,以此来一窥目前新三板做市交易成本情况。

  根据股转公司的计算方式,我们计算出股票相对价差,并统计其相对价差分布。其中,634只股票相对价差位于4%-5%区间内,占总体数量约45%。由于股转公司规定新三板做市最高价差不得高于5%,也就是说,近一半数量股票交易成本位于监管规定的上限区间。

  进一步观察在不同相对价差区间内股票做市商家数的构成格局,拥有11家以上和拥有2家做市商的股票数量集中分布在相对价差两个极端。拥有2家做市商的股票有274只位于4%-5%相对价差区间内,占2家做市商数量总体的79%,即做市商数量较少的股票交易成本更高。

  在目前新三板仅有85家做市商的情况下,做市商强大的议价权无形中提高了做市企业的交易成本。

  1.2引入私募做市商为长期利好,抓好内控是首要

  作为三板市场上重要的投资力量,长期活跃在三板市场的私募机构对新三板具有更接地气的研究,对行业和项目的了解更加深入,更能发挥价值发现和价格稳定器的功能。而且,私募做市商的引入给了企业更多的选择,有助于逐步打破目前三板做市商的垄断地位。随着未来做市商的逐步扩容,相信三板的供给端格局将会得到有效改善,为三板市场的长期发展奠定基础。

  而基于目前三板的市场状况,在众多做市条件中,对于做市商内控制度的把控最为重要。由于做市商本身采取的就是人为报价,建立健全投资与做市业务的“防火墙”,才能有效防止做市商操纵股价来以权谋私。

二.汇小流以成江海:监管需加强,大宗交易与竞价仍待引进

  2.1做市转让规则与监管仍需加强

  目前股转系统对做市商提供双边报价的价格及成交量并无细致规定。做市商最小报价单位为1000股,如做市商仅报价1000股,即使投资者报2000股,做市商无全部成交的义务。而且,在目前新三板交易相对清淡的情况下,做市商不以价差为主要盈利手段,即投资者报价微低于做市商报价是,做市商也无动力主动调整报价与其成交。

  简而言之,目前做市交易规则并没有体现做市商对于投资者成交需求的考量,做市商做市动力有限,而且还存在一些非最佳报价成交的情况。对比NASDAQ的监管规则,建议新三板将报价数量、成交报告的上交频率以及做市商报价是否为最佳报价等方面的考量纳入监管之中。

  2.2大宗交易制度亟需建立

  在500万的投资门槛面前,新三板市场从来都是各机构争锋的市场,那么在机构活跃的市场,大宗交易制度就显得不可或缺。

  而在现阶段做市交易方式下,由于新三板市场交投较为清淡,如果做市公司股东需要短期内减持大批量股份,或者需要大量回购投资机构的股票,直接在二级市场进行交易会耗费大量时间并付出较高的交易成本。要想更快的实现大宗交易,只能事先与做市商沟通,在卖家“出货”的同时由买家准备“接货”,期间换手操作,需要做市商调整双向报价予以“协助”。

  另一方面,部分准备IPO辅导的企业选择变更转让方式来绕过做市商。因此,大宗交易制度的建立迫在眉睫。

  2.3针对创新层引入混合做市商制度

  无论是竞争型做市商制度,还是垄断性做市商制度,单一做市商制度都有其“天然”的缺陷,即利用信息不对称的优势地位侵害投资者的利益。为弥补这一缺陷,全球主要交易市场均采取混合做市商制度,发挥竞价交易和做市商制度的优势。

  目前新三板市场分层制度已然启动,等到信息披露等监管措施逐步完善时,将竞价交易引入创新层也就水到渠成。

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