[中信证券]来自上市公司投资行为的思考:新三板市场策略随笔系列之六选股策略再完善

[中信证券]来自上市公司投资行为的思考:新三板市场策略随笔系列之六选股策略再完善

[中信证券]来自上市公司投资行为的思考

  投资要点

  新三板研究要重视结构性的差异,基础层协议板块的估值或在17倍左右水平出现触底迹象。市场根据新三板当前的定位完成了估值体系的初步重塑。

  首先,从新三板的内部结构上来看,在过去一个季度,经历了分层制度推出的扰动后,唯一实现企稳的板块就是基础层的协议转让板块,上述板块在17倍左右的估值水平逐渐企稳,并且日均换手率的算数平均值为3.92%,成为各板块中成交最为活跃的一个大类。融资市场最近一个月的表现也佐证了我们做出的判断,新三板协议转让板块从7月份开始实际完成的融资金额(四周滚动值)已从48.5亿提升到最近的76.9亿。其次,国务院印发《十三五”国家科技创新规划》进一步强化了投资者对新三板目前依旧是一个融资并购市场定位的理解。再次,我们也可以从做市商的角度进行观察。

  截止2016年8月11日的数据显示,85家做市商获取库存股时依据成交价格计算的PE(TTM)均值为19倍,这一水平不仅成为各方投资者定价参考中枢,也为新三板短期的估值底部区间提供了支撑,毕竟85家做市商的库存股总计沉淀了近185亿的资金规模。

  估值体系重塑初步完成并不代表市场短期具备向上动能,盈利能力与增量的交易型资金两大要素仍需匹配。从盈利能力的角度来看,近期出现触底企稳迹象的基础层协议板块,其6552家样本公司的财务表现并不足以支撑其大幅上行(详见正文表1)。另外一方面,我们也观察到场外新增交易型资金入市强度依然疲弱,根据wind的不完全统计,7月份信托和私募发行的与新三板相关的理财产品仅为122支,创出年内新低。新三板和主板互动增多,A股公司布局在新三板市场的投资行为或为新三板投资策略的完善提供思路。

  根据我们的统计:(1)截止2016年8月11日,A股公司(不考虑券商)持股新三板的案例数总计96起;(2)由于新三板市场整体偏弱,主板对新三板挂牌企业的持股比例整体保持在较低的水平,76%的主板公司持有新三板挂牌企业的股权比例不超过10%;56%的主板公司对新三板公司的投资金额低于3000万元;(3)与其他类型的投资机构不同的是,持有新三板挂牌企业的退出渠道并非主板公司着重考量的因素,被主板公司持有的新三板挂牌企业中,处于协议转让的公司为51家,占比53%;(4)主板公司投资新三板公司的定价并不便宜,增发价所对应的市盈率(TTM)处于30倍以下的占比接近42%,其中市盈率超过50倍和投资企业处于亏损状态(TTM归母净利润为负)的公司占比数分别为17%和29%。(5)根据不完全统计,主板公司中有34家(占比35%)公司持有的新三板挂牌企业与其自身属于同一行业,未来或许存在进一步整合的可能性;(6)从财务表现的角度来看,被主板公司持股且进入创新层的挂牌企业,其2015年整体ROE(摊薄,整体法)达到17.41%,营收增速和净利润增速分别达到40.51%和49.33%。综上所述,考虑到新三板当前的市场定位以及上市公司对新三板股权热度的上升,我们建议投资者可适当关注具备如下特征的被主板公司持股的新三板挂牌企业:(1)主板公司与新三板挂牌企业在产业链环节具有一定的相关性,存在业务协同的可能;(2)挂牌企业属于创新层标的,有望享受未来可能的制度红利;(3)股权分散度不宜过高,降低未来可能的整合发生时所隐藏的协调成本;(4)主板公司持股比例较大,新三板挂牌企业与主板公司存在深度绑定的可能;(5)挂牌企业成长性良好,具备足够安全边际。其中,满足或部分满足上述选股策略的新三板公司包括但不限于颖泰生物、博安智能、大地和、晓鸣农牧等。

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